Corporate bond: scenario in evoluzione

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bond è stato il protagonista della grande crisi post-Lehman. Un rifugio
considerato sicuro per gli investitori istituzionali e il retail</span>

ll mercato dei corporate bond è stato il protagonista della grande crisi post-Lehman. Un rifugio considerato sicuro per gli investitori istituzionali e il retail. E un’opportunità per le aziende di gestire il debito con l’allungamento delle scadenze e il ricorso a nuovi capitali, di fronte alla stretta creditizia operata dalle banche e alle difficoltà di ricorrere all’equity con Ipo e aumenti di capitale. Ma in questi due anni, il mercato dei corporate bond ha dovuto fare i conti con vari eventi: la riduzione di tassi e rendimenti; la concorrenza delle obbligazioni governative, soprattutto dei Paesi periferici ed emergenti in grado di offrire, complice il rischio dei debiti sovrani, maggior remunerazione; la ripresa delle aziende che, dopo aver messo al sicuro i bilanci e tagliati i costi, potrebbero riaffacciarsi sul mercato con operazioni sul capitale e fusioni favorevoli all’investimento azionario e meno a quello obbligazionario.

Ma sul tappeto ci sono anche temi legati alla fiscalità italiana che penalizza gli emittenti non quotati, il ruolo nella distribuzione delle banche, non immuni dal conflitto d’interesse, la ricerca di consulenza e di diversificazione da parte degli investitori. E soprattutto, dopo il boom del 2009 e la tenuta del 2010, siamo di fronte a una bolla sui corporate bond? A questi dubbi ha provato a rispondere Corporate bonds - Mercato e prospettive, tavola rotonda organizzata da BancaFinanza e da Davide Auricchio, collaboratore del nostro giornale. All’incontro hanno partecipato Sergio Bertoncini, head of spread product strategy di Amundi sgr, Daniele Guidi, responsabile obbligazionario di Bnp Paribas investment partners, Michael Immordino, corporate partner di Latham & Watkins, Mario Spreafico, head of investments di Schroeders Italy sim, e Maria Paola Toschi, market strategist di Jp Morgan asset management sgr. La tavola è stata moderata da Angela Maria Scullica, direttore di BancaFinanza e del Giornale delle Assicurazioni, e da Achille Perego, caposervizio economia del quotidiano Qn.

Domanda. Come vedete oggi il mercato dei corporate bond? E quali prospettive offre?

Spreafico. Il tema dei corporate bond è stato dominante nel post- 2008. Con la crisi abbiamo assistito, da parte delle banche, a una vera e propria conversione di una parte degli attivi, che negli ultimi dieci anni avevano gonfiato i bilanci per un’anomalia degli impieghi non selezionati nel migliore dei modi. Una conversione che ha riguardato in particolare la cartolizzazione dei debiti delle imprese, ed è stata influenzata, negli ultimi anni, anche dalla dinamica del mercato che ha visto una riduzione molto violenta dei tassi di interesse. Ora, a quanto ritengo, siamo arrivati forse a un punto di svolta, con il mondo non financial tornato a indici di mercato pre-Lehman.

Toschi. Dal punto di vista degli investitori si sente spesso questa domanda: vale ancora la pena investire sui corporate dopo i rally degli anni passati, che non hanno caratterizzato solo questa asset class, ma anche i mercati azionari e sono stati la conseguenza della crisi precedente? Per rispondere credo sia necessario valutare le opportunità sul mercato, soprattutto all’interno dell’asset class obbligazionario. Un mercato che è caratterizzato da tassi di interesse ancora contenuti, ma in rialzo, poco interessanti e con scarso valore. Soprattutto se facciamo riferimento ai tassi di crescita attesi nei principali Paesi avanzati. Spesso, i tassi reali di questi strumenti sono negativi e offrono un valore molto modesto. Dall’altra parte abbiamo invece il mondo delle aziende, che continua a darci segnali di maturità e di crescita dei risultati. E ci aspettiamo che questa crescita gradualmente sia sostenuta anche dai ricavi e non solo dalle passate strategie di taglio dei costi. Per questo riteniamo che esistano contesti ancora favorevoli al mondo del credito. Ci sono opportunità anche nell’area degli investment grade, dove sicuramente gli spread si sono ridotti. Ma se valutiamo il mercato in termini di rendimento e di differenziale con gli strumenti governativi, pensiamo che ci sia interesse a privilegiare questa categoria. E un maggiore interesse c’è per le obbligazioni high yield, che hanno un migliore profilo rischio e rendimento. Il rischio è molto ben remunerato in questi mercati, e in particolare negli high yield esistono maggiori opportunità anche in termini di calo dei differenziali di rendimento e miglioramento dei rating. Quindi, vediamo una strategia bilanciata su queste due categorie, dove gli investment grade ci offrono una maggiore stabilità a fronte di rendimenti interessanti, e gli high yield opportunità di rendimento più elevate. E anche l’aspettativa di un ulteriore rientro del differenziale di rendimento.

D. Qual è la vostra visione strategica dell’investimento nei Paesi emergenti?

Toschi. È un tema che a noi piace molto anche dal punto di vista dei corporate e, quando possibile e se la liquidità lo consente, anche per strumenti in valuta locale. Sicuramente, in questo approccio, la capacità di selezione di stock picking, la conoscenza delle varie realtà, è molto importante perché parliamo di mercati molto lontani da quelli abituali dei Paesi avanzati. Quindi, penso che operare su questi mercati comporti un grado di capacità e skill molto superiori e specializzati, proprio per la capacità di selezionare storie di successo.

D. In questo senso è fondamentale avere una squadra adatta per pianificare l’investimento?

Toschi. Sicuramente avere team localizzati nelle aree di riferimento è un punto di forza.

Guidi. In base al nostro quadro macroeconomico, nei prossimi tre anni non vediamo spinte inflattive e una crescita che si stabilizza all’1% in Europa. Uno scenario che fa sì che le banche centrali non abbiano spazi per movimenti significativi verso un rialzo dei tassi. Per questo, le opportunità vanno ricercate in posizioni di rendimento atteso superiore a quello dei titoli privi di rischi (oggi, i Bund tedeschi). Il movimento di avversione al rischio da parte degli investitori ha fatto sì che ci si sia posizionati principalmente sui titoli tedeschi o francesi, quindi di Paesi core dell’area euro. Questo fenomeno ha determinato il fatto che da un lato il risk free si paghi molto, e dall’altro che il posizionamento su Paesi ed emittenti particolari possa dare rendimenti più elevati, tenendo anche conto del fatto che il contesto che stiamo vivendo è caratterizzato da bassi tassi, bassa inflazione e bassa crescita attesa. E quindi è impensabile rivedere, anche posizionandoci sul mercato corporate, rendimenti a doppia cifra mentre assistiamo a un restringimento degli spread. Ma, ripeto, in termini di rendimento le opportunità esistono. È importante, però, posizionarsi su emittenti con serie positive, per esempio con un miglioramento del merito creditizio, piuttosto che su Paesi che in questa fase hanno sofferto, quindi mercati periferici come l’Italia. Investire in titoli italiani dà un rendimento più alto perché lo spread dell’emittente corporate è maggiore, in quanto la base di partenza è il fattore di rischio più elevato che deve pagare l’Italia.

D. È vero che dopo la crisi siamo tornati di nuovo vicini a un rischio bolla?

Guidi. Ritengo che il rischio bolla non sia imminente. Le società hanno assunto durante la crisi un comportamento virtuoso. Dopo il fallimento Lehman hanno bloccato la produzione industriale e attuato subito un taglio dei costi per il timore che i bilanci non reggessero di fronte a una nuova grande depressione. Questo ha fatto sì che, nonostante il crollo, la domanda sia rimasta superiore alla produzione, gli utili siano migliorati nel 2009 e quindi le aziende abbiamo dimostrato di essere ben gestite. Diversamente da altre crisi degli ultimi anni che avevano visto le aziende prese alla sprovvista. Per questo non vedo, dal lato degli investitori nell’obbligazionario, né una bolla, né un rischio default degli emittenti. Ovviamente, se guardiamo all’andamento dei tassi oltre i tre anni, qualche rischio c’è.

Spreafico. Ragionando da un punto di vista macro, è vero che non ci sono rischi di default del settore finanziario. Ma con un’analisi oggettiva di quello che è avvenuto in questi mesi, a due anni dalla crisi, si ha l’impressione che i mercati abbiano voluto rimuovere il problema. È vero che i rischi di default sono molto bassi rispetto a quello che potevamo immaginare solo un anno fa, ma il cambiamento dei passivi delle aziende, parlo di long financial e di aumento dell’esposizione sui mercati dei capitali rispetto al mondo delle banche, ha creato - diciamo così - una situazione di annacquamento dei passivi delle imprese. Ci sono realtà che si sono ristrutturate e hanno raggiunto livelli di crescita e di equilibrio nella gestione caratteristica che permettono di ripagare agilmente il debito. Ma anche realtà aziendali confuse, che hanno mantenuto la crescita operativa caratteristica in linea rispetto a tre anni fa e ancora faticano a uscire dalla crisi. Quindi vedo ancora rischi impliciti che queste aziende, non riuscendo a ripartire nel loro settore, possano ripagare il debito. Questa situazione origina dalla dinamica perversa pre-Lehman quando si sono inseriti sul mercato attori che hanno finanziarizzato il mondo delle imprese, per esempio con le acquisizioni avvenute in leva e quindi basate sul debito. Queste invasioni di campo di soggetti finanziari e non industriali hanno creato imprese molto indebitate, ma con poco focus sul business generale. E l’Europa è piena di queste situazioni. Di fronte a un cambiamento della politica dei tassi, e quindi a un rialzo, potrà esplodere il problema-debito. Per questo credo che i debiti sovrani, dopo la crisi, siano oggi più interessanti rispetto a quelli delle aziende. E che quindi occorra una selezione molto attenta degli emittenti del mondo delle imprese.

Immordino. Io guardo al tema bond da un punto di vista diverso. Sono avvocato, opero sulle transazioni e per me è importante capire come sarà il mercato futuro lavorando anche vicino alle banche. In Europa, gli istituti di credito non sono falliti come in America, dove l’approccio è quello di lasciar morire chi non ce la fa per andare avanti. Un approccio che ha implicita la possibilità di crescere più rapidamente. In Italia, ma anche in Europa, non si fallisce, ma poi si fatica a crescere. Venendo al tema corporate bond, in Italia il mercato è sempre stato controllato dalle banche. In realtà quelli degli istituti di credito e delle aziende dovrebbero essere due mercati separati, ma così non è mai stato. Le banche si sono sempre indebitate molto e hanno sempre bloccato il capitale pubblico delle società italiane, favorite anche da una legislazione che impone che un’azienda privata non possa emettere bond senza pagare una ritenuta del 12,5%. Questo ha fatto sì che chi finanzia le società private siano solo le banche. Storicamente, dai casi Parmalat e Cirio alla crisi del 2008, in Italia non c’è mai stato veramente un mercato dei bond. Dopo il 2008, però, le banche non volevano più dare soldi. Quindi, nel 2009, abbiamo assistito all’esplosione dei bond che non si è ripetuta nel 2010, anno in cui c’è stato un ritorno del credito bancario. Resta comunque il problema molto serio delle società private, che possono solo rivolgersi alle banche oppure pagare una ritenuta fiscale penalizzante che non esiste negli altri Paesi europei. Per questo, le banche continuano a controllare il mercato. C’è poco appetito tra le società italiane per operazioni più aggressive sul mercato dei bond come hanno fatto Avio, Wind o Piaggio, mentre si assiste a un fenomeno, tutto italiano, dei bond senza rating che non vengono venduti al pubblico, ma comprati dalle aziende di credito. Che preferiscono, per tenersi il business, dare i soldi alle aziende in questo modo e piazzare questi bond nei loro fondi. Rimango quindi ancora perplesso su come possa crescere in Italia il mercato dei bond se il governo non permetterà alle società private emissioni non penalizzate fiscalmente (possibili, secondo la legge 239, solo alle società con equity quotato) e se le banche non apriranno gli spazi alla competitività. Questi vincoli ci dicono molto del capitalismo che si sta promuovendo: se vogliamo nuove energie anche in Italia, dobbiamo dare alle società la possibilità di scegliere in proprio e non solo con le mani di altri.

Guidi. Sono d’accordo con questa critica al sistema. In Italia succede spesso che impediamo la liberalizzazione. Mentre le Pmi non hanno accesso al mercato dei bond e solo al credito bancario, noi stessi andiamo a comprare high yield negli Stati Uniti, che hanno problemi di mancata quotazione o di trasparenza. Il problema è che, quando in finanza si stringono troppo i cordoni, si trova il modo di aggirare i vincoli ricorrendo ai veicoli lussemburghesi o ai sistemi dei Paesi emergenti. E di solito è la parte peggiore che aggira le regole.

D. Si sta accentuando questo «aggiramento» sul mercato dei bond?

Immordino. È un problema che esiste da tempo e non è mai stato davvero affrontato. Negli ultimi due anni, molte società italiane ci hanno chiesto di dare loro una mano per emettere bond. Per questo si sono osservate tutte le strutture di bond fatte tramite il Lussemburgo o il veicolo delle Spv per evitare la ritenuta. Ma le società che hanno usato le Spv, una prassi comune in Europa, sono state indagate. Così oggi nessuno vuole usare più una lussemburghese o una società in Irlanda. Richiede un’altra struttura, ma non c’è. E le società con cui stiamo lavorando per l’emissione di bond lo faranno sfortunatamente con la ritenuta.

Bertoncini. Le valutazioni non sono ancora particolarmente tirate anche sugli investment grade finanziari. Sui non finanziari i livelli di premio-rischio sono più contenuti e siamo ancora sopra le medie di lungo periodo. In termini valutativi, il credito è ancora interessante come asset class, soprattutto per gli alti rendimenti che si possono ottenere dove esiste lo spazio per una compressione degli spread. Sul lato dei flussi, registriamo ancora un ingresso degli investitori istituzionali, destinati a rimanere vista la situazione di tassi bassi. È vero che nel 2010 ci sono state meno emissioni delle società americane ed europee rispetto al 2009, ma leggerei questo fenomeno anche positivamente: le società hanno ridotto il debito emettendo tanti bond, allungando le scadenze. Chi poteva farlo l’ha fatto, riducendo il rischio di rifinanziamento nel breve. L’anno scorso è stato caratterizzato dal recupero dei profitti. Le aziende hanno continuato a gestire con cautela i bilanci, non aumentando troppo il debito, accumulando liquidità e generando cash flow. Dal lato dei fondamentali, vediamo un rimbalzo di profitti e margini e credo che in Europa si registrerà qualche sorpresa positiva anche sul fronte dei fatturati. I fondamentali delle aziende migliorano: quindi si può dire che tutti gli aspetti tecnici e le valutazioni non sono ancora in una direzione che possa creare qualche bolla nel settore. I tassi dei fallimenti sono scesi a livelli molto bassi e scenderanno ancora. Non c’è dubbio che l’aspetto del rifinanziamento di emittenti molto levereggiati sia importante. Si parla delle grosse scadenze tra il 2012 e il 2015. È anche vero però che tutte queste emissioni obbligazionarie hanno spostato un po’ in avanti le scadenze. Quindi, tutto sommato, ritengo che lo scenario resti ancora positivo, che si tratti du una asset class che possa fare ancora bene. Sull’aspetto dell’accesso al mercato in Europa, infine, devo dire che la situazione italiana è simile a quella di altri Paesi europei: vediamo un credito bancario ancora dominante nel sistema di finanziamento. Questo è un trend che richiederà ancora tempo per cambiare. Non dimentichiamoci che il nostro mercato obbligazionario è nato dieci anni fa con le grandi emissioni delle utility e che è un mercato molto giovane rispetto a quello americano.

D. Il mercato italiano è davvero così arretrato rispetto a quello europeo e anglosassone?

Toschi. Il mercato italiano è di qualche interesse ma l’approccio all’investimento per noi è esteso all’ambito europeo e americano. Stiamo osservando, ancora come conseguenza della crisi che ha un po’ bloccato i processi di investimento, una grande liquidità nei bilanci delle aziende, arrivata a livelli massimi anche rispetto alla capitalizzazione dei mercati. Questo è un aspetto convincente per chi deve investire negli strumenti del credito, perché le agenzie di rating sono molto sensibili, anche nella fase di revisione del giudizio, a valutare la consistenza patrimoniale delle imprese. Per le obbligazioni, diversamente dalle azioni, la liquidità delle aziende rappresenta un elemento interessante che supporta un trend positivo e le aspettative del mercato. Nel medio-lungo termine, invece, vedo come elemento di rischio la ripresa delle attività di M&A. Per i mercati azionari si tratta di un fattore positivo che sostiene le valutazioni, perché viene interpretato come l’impostazione, da parte delle aziende, di strategie di crescita esterna. Per il mondo obbligazionario, invece, rappresenta appunto un rischio, perché si traduce in un aumento del livello di indebitamento delle imprese. Siamo in presenza, quindi, di un mercato non più caratterizzato dai forti trend del 2009, quando si comprava qualsiasi cosa, gli spread scendevano e i mercati salivano. Adesso vedo più selettività sul mercato. E quindi anche la capacità di un approccio capace di cogliere al meglio i nuovi trend.

Immordino. Dal nostro punto di vista speriamo in un ritorno delle M&A, ma vediamo ancora timore nei confronti di questa strategia. La grande speranza è che si riapra lo spazio per gli «strategici» che sono stati spiazzati dal private equity perché c’era tantissimo finanziamento sul mercato. Così, molte aziende, invece di affidarsi a uno «strategico», preferivano mettersi nelle mani del private equity, con le banche pronte a finanziare i multipli dell’Ebitda.

Guidi. Anche dal mio punto di vista, per il mercato obbligazionario, esiste un rischio concreto dalla ripresa delle M&A. Dopo i primi mesi del 2010, in cui abbiamo assistito a una crescita molto elevata di acquisizioni negli Usa e a un aumento in Europa, per fortuna si è verificato un rallentamento di questo fenomeno. Per questo non vedo le M&A come un pericolo imminente, tenuto conto che la crescita rimane stagnante. Ma sicuramente è un fattore da tenere in considerazione che può trasformarsi in un rischio nei prossimi anni.

D. Quali sono i trend del mercato e l’atteggiamento corretto degli investitori rispetto non solo alla liquidità delle imprese ma anche dei Paesi?

Toschi. Per rispondere a questa domanda vorrei spostare l’attenzione su altri aspetti del mercato dei corporate bond. Se ci poniamo dal punto di vista dell’investitore privato, bisogna considerare gli elementi di cautela. In primo luogo, guardando al passato, posizionarsi su singoli emittenti ha una componente elevata di rischio. Forse è banale ricordarlo, ma rappresenta un aspetto importante. Una strategia diversificata su più emittenti consente di limitare il rischio anche in una fase dove sono scesi sia i tassi, sia i default, ma esiste ancora un certo margine di rischio. Vorrei fare però anche un’altra considerazione: spesso si osserva che a livello globale  le emissioni destinate al retail rispetto all’istituzionale sono più sfavorevoli, probabilmente anche per effetto dei volumi diversi destinati alle due categorie di investitori.

Spreafico. In Italia effettivamente esistono paletti alle emissioni delle imprese che determinano uno spiazzamento del debito del sistema. Bisogna dire però che lo Stato ha tutto l’interesse ad avere famiglie italiane, le meno indebitate in Europa e al mondo, con in portafoglio una buona fetta del risparmio pubblico. Diciamo che è un’operazione di marketing interno allo Stato. Riprendendo il tema delle emissioni rivolte agli istituzionali rispetto a quelle riservate al retail, credo che il gap sul mercato sia un po’ finto, perché le emissioni per gli istituzionali possono essere sottoscritte anche dal privato: è una responsabilità della banca venderle o meno. Ma è vero che sul mercato c’è un’anomalia tra i comportamenti degli intermediari. Dopo il caso Parmalat, il testo unico sulla finanza ha introdotto la responsabilità oggettiva delle banche in caso di vendita. Così, molti istituti disponibili ad assumersi responsabilità evitano di fare questo tipo di intermediazione. Il secondo aspetto riguarda la competizione tra intermediari. Il sistema della distribuzione e della vendita al pubblico indistinto non viene fatta dalle banche per mancanza di assunzione di responsabilità. Poi non possiamo trascurare la cultura del rating. Credo che in Italia, come in molti altri Paesi europei, non ci sia una vera conoscenza di cosa sia il rating. Questo spiega perché in alcuni casi si sia verificata la sostituzione del fenomeno brand rispetto al rating di credito. Prendiamo l’esempio della Campari, che ha emesso bond senza un rating, ma con successo grazie alla garanzia del brand. Del resto abbiamo visto come le agenzie abbiano in più di un caso «toppato» sui rating dei debiti sovrani. Per questo mi sento di fare un po’ da voce fuori dal coro. Non dico di non essere ottimista, però vedo più rischi che opportunità nell’obbligazionario, perché credo che siamo tornati ad avere un maggiore interesse verso un buon equity con buon dividendo piuttosto che verso un debito che mi rende la metà.

Bertoncini. Anch’io vorrei distinguere tra istituzionali e retail, dove operano soprattutto player molto conosciuti. Innanzitutto i tagli minimi previsti per il retail riducono la potenzialità. Il mercato istituzionale ha infatti un’ampiezza di diversificazione più attiva di quello retail, è possibile creare una maggiore diversificazione per costruire i portafogli obbligazionari. Detto questo, aggiungo che il settore corporate ha un’attività di mercato primario, che dipende molto dalla struttura societaria del Paese. In Italia esistono grandi gruppi molto conosciuti che hanno possibilità di emissioni con target retail, ma il grosso del tessuto micro italiano è fatto da medie e piccole imprese che non hanno accesso diretto al mercato dei bond. Aggiungo che, per gli istituzionali, il rating è un aspetto fondamentale per investire. Anche la diversificazione, credo, è fondamentale per ridurre i rischi macro e soprattutto micro. Sul rischio M&A, penso che il mercato istituzionale offra opportunità maggiori per ridurlo.

D. È ipotizzabile che il mercato cambi sul fronte di maggiori servizi al cliente ipotizzando una consulenza a pagamento?

Spreafico. Le banche guardano soprattutto alla redditività. E assistiamo a grandi conflitti di interesse. Ma questo avviene spesso in tutta Europa. E lo stesso problema si pone anche per gli Usa dove, però, esiste anche una forte cultura di brokeraggio.

Toschi. Credo convenga anche chiedersi come sia cambiata nell’ultimo periodo anche tra gli investitori la percezione del rischio tra emittenti pubblici e privati. Non sono più così convinta che gli investitori privati pensino che non ci sia rischio default negli strumenti emessi dallo Stato. Ci sono stati infatti casi recenti, seppure arginati, pensiamo alla Grecia e all’Irlanda, che hanno messo in discussione questo paradigma. Mi chiedo quindi se un investitore preferisca oggi essere esposto al rischio di emittenti pubblici che, anche se non vanno in default, sono più soggetti al downgrading delle agenzie di rating piuttosto che essere esposti al rischio di emittenti privati che sono stati in molti casi premiati con revisioni al rialzo del rating.

Bertoncini. Restando su questo tema, vorrei sottolineare come prima esisteva un unico benchmark di riferimento mentre oggi le valutazioni sono molto diverse. Se un investitore spagnolo non ha un interesse enorme a comprare un corporate rispetto a un titolo di Stato è anche vero che l’interesse verso i «periferici» rimane anche in Paesi core come Germania e Francia, che pesano molto sul mercato. C’è insomma una domanda di rendimento che arriva anche da questi investitori al di là del fatto relativo che questo mercato sia meno attraente per l’investitore del Paese periferico. Restando sul tema rendimenti, devo dire che oggi andare sugli high yield offre ancora spread interessanti rispetto ai titoli di Stato dei «periferici». E abbiamo bond dei Paesi emergenti con rendimenti minori dei bond dei Paesi periferici europei, un differenziale giustificato dal fatto che loro, gli emergenti, stanno meglio come trend in questa fase. Mostrano crescite economiche a livello Paese più alte e il mercato li valuta per questo.

Immordino. Sui mercati vedo una presenza maggiore di debito rispetto all’equity, anche se si può rilevare un aumento di quest’ultimo dovuto a un incremento anche sui mercati mondiali. Negli Stati Uniti, nonostante la crisi, abbiamo assistito ancora a molte Ipo, diversamente da quello che è successo in Europa e soprattutto in Italia. Non sappiamo ancora che mercato equity sarà quello del 2011, ma ci sono diverse società che hanno sospeso le proprie Ipo prima della crisi e che adesso guardano al mercato dell’equity. Allo stesso tempo, assistiamo dappertutto a una forte domanda di debito.

Guidi. Torna, a proposito di questo tema, il discorso sulle anomalie italiane: l’ibrido, titolo che non si classifica né tra le azioni né tra le obbligazioni. Viene quindi definito come un atipico, ed è tassato con un’aliquota del 27%. Questo dimostra, una volta di più, come il nostro quadro normativo non riesca a stare dietro al mercato. Quanto all’investimento ibrido credo che vada sottolineato come già quello in corporate determina un pay off asimmetrico: se tutto va bene ho uno spread superiore a quello governativo, se va male ho il rischio di una perdita in conto capitale anche notevole. E gli ibridi accentuano questa asimmetria. Lo spread, però, è più alto se cambia la congiuntura: posso accusare una perdita notevole in conto capitale. Per questo è uno strumento adatto come diversificazione e per avere un rendimento aggiuntivo, ma solo in particolari circostanze di mercato.

Bertoncini. Vorrei aggiungere anch’io una considerazione sugli ibridi per i quali, credo, si debba costituire una classe di investitori dedicata, oggi ancora in definizione perché si tratta di uno strumento che sta tra debito ed equity. E quindi non ha una collocazione che si possa ricondurre a una o all’altra asset class.