Pessimismo e contrarian investing

da "L'Investitore Accorto" il Blog di Giuseppe Bertoncello

Il pessimismo degli investitori è a livelli record, speculari agli eccessi di ottimismo che furono toccati al picco della bolla azionaria del 2000. Gli indicatori di sentiment, quando raggiungono livelli estremi, costituiscono dei segnali contrari. Se c’è un’analisi che al momento non è troppo difficile fare è quella dell’umore degli investitori, o – come si dice in gergo – del sentiment, che è estremamente depresso. Il mondo intero ha atteso per mesi il cambio di amministrazione alla Casa Bianca e poi, nelle ultime settimane, ha reagito con un diffuso senso di delusione alle iniziative che sono state annunciate. Intanto, gli indicatori economici non hanno fatto che peggiorare e la crisi delle banche si è avvitata su se stessa. L’esito è sotto gli occhi di tutti: i mercati azionari si sono inabissati, perforando i minimi dello scorso autunno. Di indicatori del sentiment ne esistono tanti. Uno dei più noti, con una storia pluridecennale, è quello elaborato dall’American Association of Individual Investors (AAII) sulla base di un ampio sondaggio tra i piccoli investitori americani.  Il grafico che segue, tratto dal blog di Bespoke Investment Group, ne riporta il dato relativo alla percentuale di investitori che si dichiara bearish, ossia pessimista sulle prospettive del mercato azionario. aaiibearishsentiment-mar09.png La percentuale più recente del 70,27% di investitori bearish è il risultato più negativo nei 22 anni di storia del sondaggio. All’estremo opposto, il picco di ottimismo – con la percentuale minima di investitori bearish – fu toccato al sommo della bolla speculativa dei titoli tecnologici, nei primi mesi del 2000. Estremi del sentiment come indicatori contrari Che uso si può fare di queste indicazioni? In genere, le emozioni si muovono a livelli intermedi e non influenzano più di tanto l’andamento dei mercati. Quando il sentiment è normalmente variegato, diversificati risultano anche i comportamenti degli investitori, tanto da tradursi in mercati relativamente efficienti e valutazioni nel complesso eque. In prossimità degli estremi, il discorso cambia e l’interpretazione degli indicatori di sentiment si fa interessante. Livelli eccezionalmente elevati di ottimismo o pessimismo, di panico o euforia, rivelano mercati dove il contagio delle emozioni la fa da padrone e i comportamenti gregari sono all’ordine del giorno. Mercati simili possono procedere nella direzione prevalente per un certo periodo di tempo, sulla base di potenti dinamiche retroattive, ossia di previsioni che si autoavverano, di circoli viziosi. L’ottimismo alimenta la smaniosa domanda di titoli, che porta a prezzi in così rapido aumento da generare euforia. Il pessimismo alimenta le vendite incessanti, che fanno sprofondare i prezzi fino a generare depressione o panico. In un contesto come l’attuale, il contagio si può esprimere nelle seguenti pulsioni: “Tutti si sono messi al riparo vendendo le loro azioni, vuol dire che devo vendere anch’io!”. Oppure, “Tutti si arricchiscono vendendo allo scoperto i titoli azionari, se faccio lo stesso diventerò ricco anch’io!” Queste dinamiche possono durare, come dicevo, per un po’ di tempo, ma sono intrinsecamente insostenibili. Cavalcarle è dunque un gioco pericoloso. Agli estremi, infatti, la massa degli investitori è sistematicamente in errore. Lo era al picco di ingiustificata euforia del 2000, lo sarà quando sarà toccato il picco di ingiustificato pessimismo attuale. A giudicare dalla storia del sondaggio dell’AAII, così come di altri indicatori di sentiment, quell’estremo non può essere molto lontano. Sentiment, valutazioni e aspettative irrazionali Il movimento del sentiment, così come quello delle valutazioni – di cui ho parlato nei recenti post Valutazioni azionarie e rendimenti attesi e Quanto è sottovalutato l’azionario europeo? – è, nel lungo periodo, pendolare. Sentiment e valutazioni, in realtà, sono due facce della stessa medaglia. Perché mai gli investitori, in certi periodi, dovrebbero essere disposti ad acquistare titoli azionari, mediamente, a prezzi pari a poco meno di 50 volte gli utili normalizzati, com’è accaduto nel 2000, e in altri periodi non dovrebbero essere disposti a pagare più di 5 volte gli utili, come accadde al fondo della Grande Depressione degli anni ’30, o 10 volte gli utili come accade ora? Non ci sono spiegazioni sensate o empiricamente fondate. Ci sono solo aspettative irrazionali e ingiustificate. Al picco dell’euforia, la massa degli investitori crede a teorie assurde sull’avvento di “nuove ere” di benessere, crescita e arricchimento senza precedenti. Un esempio? Come ricorda Robert Shiller, il professore di Yale autore di Euforia irrazionale, sondaggi realizzati in America poco prima dello scoppio della recente bolla immobiliare mettevano in luce come la massa dei compratori di case ritenesse “normale” un’ascesa dei prezzi del 20% o più l’anno. Altrettanto “normale” era la fede riposta nel presunto assioma che i prezzi, nel mercato della casa, non scendono mai. Si tratta, sia chiaro, di aspettative assurde. Parimenti, al fondo del pessimismo, fioriscono le teorie più strampalate sulla “fine di un’era” di crescita e sviluppo: fine del capitalismo, tramonto della civiltà, morte delle azioni. Ma l’evidenza, da svariati secoli a questa parte, è che le crisi finanziarie sono un fenomeno ciclico abituale e non una malattia mortale. La storia umana, certamente, è anche storia di civiltà scomparse. E tuttavia, come ha magistralmente raccontato Jared Diamonds in Collasso, come le società scelgono di morire o vivere, i fattori che hanno portato alla fine delle civiltà del passato hanno a che fare con le mutazioni climatiche, la dissipazione delle risorse ambientali, le guerre. Non ci sono esempi di civiltà che siano collassate per una crisi finanziaria. Si contano invece, nella storia della nostra civiltà capitalistica, dal ‘600 in poi, almeno una quarantina di gravi crisi finanziarie, tutte accompagnate da panico, profonde recessioni o depressioni economiche e fiorire di teorie sulla “fine di un’era”. Ogni volta, quelle apocalittiche aspettative si sono dimostrate sbagliate. Questa lunga teoria di crisi superate non ci consente di derivare inesistenti certezze sul futuro. Ma ci dovrebbe indurre a una ragionevole ipotesi: non sarà una crisi finanziaria, per quanto destabilizzante, o una risultante depressione economica, per quanto acuta, a mettere fine alla nostra civiltà. Strategie contrarie: market timing e value investing Tornando al sentiment corrente degli investitori, il difficile, naturalmente, è capire quando un estremo viene toccato. In prossimità di quel punto, andare contro l’opinione prevalente sarà la scommessa vincente. Esaurito il moto in una direzione, il pendolo del sentiment si avvierà, più o meno speditamente, più o meno coerentemente, nella sua oscillazione a ritroso. Il problema è che non esiste una misura esatta dell’umore della massa, su cui l’investitore contrario possa fare sicuro affidamento. Come scrive Martin Zweig nel classico Winning on Wall Street: “Ricordati che andare contro la folla non è sempre la scelta giusta. Lo è solo quando la folla raggiunge livelli estremi di unanimismo. Definire quegli estremi non è facile. […] Non c’è un livello magico di ottimismo o pessimismo che possa fornire un segnale preciso.” Che fare, allora? Posto che, come scrive sempre Zweig, livelli particolarmente pronunciati di ottimismo o pessimismo, com’è ora il caso, dovrebbero sempre indurre l’investitore a “stare in guardia”, pronto a cogliere il momento ormai prossimo in cui il pendolo comincerà a oscillare nella direzione opposta, le scelte possibili sono di due tipi. Per chi voglia cimentarsi in forme di market timing, il consiglio di fondo di un maestro come Ned Davis, nel libro Being right or making money, è il seguente: “E’ opportuno muoversi con la folla finché gli indicatori (di sentiment) raggiungono livelli estremi e iniziano a invertire direzione. E’ solo a quel punto che, di solito, è redditizio assumere un atteggiamento contrario”. Nel nostro caso, finché il pessimismo non fa che peggiorare - com'è accaduto negli ultimi mesi - andare contro la massa comporterà delle perdite. Ma ai primi segni di cedimento di un consenso fattosi estremo, la scommessa contraria sarà probabilmente vincente. Per chi si ispiri invece a una filosofia contraria come il value investing, la ricerca del timing corretto di mercato, ossia del perfetto tempismo, non è una priorità per il semplice motivo che non è ritenuta possibile. Sarà allora, per quel che riguarda il sentiment, la sola conferma che si è ormai in prossimità di un punto estremo a contribuire alla scelta di assumere una posizione di segno opposto a quella abbracciata dal consenso: vendere quando c’è troppa euforia e la massa fa a gara per comprare a prezzi sempre più elevati, comprare quando c’è troppo pessimismo e la massa si precipita a vendere a prezzi sempre più depressi. Per i value investor i mercati sono troppo complessi ed enigmatici per consentire di operare scelte tattiche o di timing con sufficiente precisione. Approssimazione ed errori sono inevitabili, ma possono essere compensati da una strategia coerente nella ricerca del valore e da un atteggiamento paziente e orientato al lungo periodo. “Avere paura quando gli altri sono avidi, ma essere avido quando gli altri hanno paura” - come invita a fare Warren Buffett - negli investimenti è sempre stata, alla lunga, una semplice anche se non facile ricetta per avere successo.

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