Incognite e prospettive del mercato obbligazionario

Il 2011 si è aperto con nuove incognite sulla ripresa e sul mondo del risparmio: il rischio dei debiti sovrani europei di Paesi come la Grecia, l’Irlanda e il Portogallo. I nuovi vincoli di Basilea 3 costringono un sistema bancario non ancora del tutto guarito a rafforzarsi con emissioni obbligazionarie, bond convertibili e aumenti di capitale. Ma anche le rivoluzioni che stanno cambiando il volto del Nordafrica e le tensioni sui prezzi delle materie prime - in particolare del petrolio - che hanno rilanciato il pericolo inflazione e aperto una nuova stagione di rialzo dei tassi.

Se la Fed continua a privilegiare una politica espansiva, la Bce ha deciso il primo rialzo dei tassi post-crisi portandoli dall’1% all’1,25% con la prospettiva di arrivare entro un anno all’1,75%. Ma che effetti avrà questo cambiamento della politica monetaria sul mercato dei bond governativi e in generale delle obbligazioni? Se ne è parlato alla tavola rotonda Mercato obbligazionario: situazione e prospettive, organizzata per BancaFinanza da Davide Auricchio, collaboratore del nostro giornale.

All’incontro, moderato da Angela Maria Scullica, direttore di BancaFinanza e del Giornale delle Assicurazioni, e da Achille Perego, caposervizio di economia e finanza di Qn, hanno partecipato Stefano Calvi, head of private banking Italy di Vontobel Europe, Anna Guglielmetti, head of fixed income Italy di Credit Suisse, Daniele Guidi, responsabile mercato obbligazionario di Bnp Paribas investment partners, Mario Spreafico, head of investments di Schroders Italy sim, e Maria Paola Toschi, market strategist di Jp Morgan asset management sgr.

Domanda: quali sono le attuali prospettive del mercato obbligazionario?

Spreafico. Non possiamo non parlare della situazione che si è creata dal 2008 a oggi. E sottolineare che siamo di fronte ancora a un’importante riallocazione dei capitali. Nel periodo precedente alla crisi Lehman,  esisteva un’inefficiente allocazione dei capitali. Adesso il mercato sta cambiando faccia, anche se siamo ancora in una fase che presenta un’allocazione non del tutto efficiente del mercato del debito: abbiamo assistito a un riposizionamento sul mercato del debito delle imprese, dei corporate, dei governativi. E nell’ultimo anno alla crisi dei debiti sovrani dell’Europa e di conseguenza anche a segnali di bolla oggettiva sul debito di alcuni mercati dei Paesi emergenti. Credo che questa situazione sia arrivata a un punto di rottura, in qualche modo determinato anche dall’alibi della crisi nordafricana. E che sia emersa la consapevolezza che alcuni Paesi e alcuni mercati siano stati sopravvalutati. Credo che per capire questa situazione basti l’esempio del Marocco: a dicembre finanziare il suo debito rendeva, in dollari, quasi i rendimenti dei titoli di Stato italiani, sempre in dollari. Una situazione non più sostenibile. Adesso queste condizioni si sono ribaltate. Dopo il forte trasferimento di capitali dai mercati principali a quelli emergenti è venuto il momento di riordinare le idee. Siamo ancora di fronte a molti dilemmi: nel pensare, per esempio, se la ricchezza, la liquidità in circolazione siano sufficienti a sostenere tutto questo debito. Nel complesso, credo che i problemi alla radice della crisi non ci siano più. Ma bisogna ancora fare i conti con un eccesso di debito in circolazione. I bilanci delle banche e la loro redditività si sono ridotti: in questo senso c’è ancora molto da lavorare. Vedremo quest’anno che cosa succederà e che effetti potranno avere, nel riaprire vecchie ferite, questo eccesso di debito e una ripresa dell’inflazione, generata da elementi esterni, e quindi dei tassi. Insomma, ci sono ancora molti punti di domanda sui mercati. E c’è da chiedersi anche se il debito delle imprese non sia ancora una volta, in particolare per alcuni settori industriali, entrato in una fase di bolla speculativa.

D. Se viviamo ancora in un momento incerto, con molte incognite, si può dire che esista di nuovo un rischio bond?

Calvi. Credo sia una bella domanda. Spreafico ci ha «rassicurato molto» sul fatto che la situazione non sia granché migliorata rispetto al 2008 anche se i provvedimenti adottati da governi e banche centrali hanno spento il fuoco. E, di conseguenza, la percezione del mercato è tornata - diciamo così - a una provvisoria normalità. Abbiamo la convinzione di aver superato la crisi ma pensiamo pure che ci sia la possibilità di averne davanti altre da affrontare nei prossimi anni. Ognuno di noi, a questo incontro, ha una propria angolazione. Io sono l’unico private banker e quindi sfrutterò la circostanza per mettermi dall’altra parte del tavolo. Posso rappresentare il cliente. E quindi, approfitto del fatto che ci sono esperti che evidentemente conoscono le tecnicalità del mercato obbligazionario molto meglio di me. Vorrei per questo portare la testimonianza dei risparmiatori che ancora oggi investono gran parte dei loro capitali nelle obbligazioni. Un fenomeno ancora più consistente in Italia rispetto al mondo anglosassone. Il risparmiatore italiano è per sua natura una «formichina» che investe quasi la totalità dei suoi asset liquidi in obbligazioni. Ma, ripeto, dopo quello che è accaduto, e sta accadendo, il risparmiatore appare disorientato. Nel momento in cui si mettono in dubbio le capacità dei Paesi sovrani di far fronte ai propri impegni e sui giornali si leggono costantemente articoli poco rassicuranti che riguardano il rischio Grecia, Irlanda, Portogallo o Spagna, aumenta il disorientamento. Si continua a investire sui titoli di Stato e a considerare l’obbligazionario come l’unica concreta possibilità per allocare il risparmio. Ma quello che è successo, e che può accadere, pone un grosso interrogativo. Ci si domanda: «dove investirò nei prossimi anni?».

Toschi. Questa domanda ci porta a riflettere su quanto sia importante orientare le strategie di investimento anche nella clientela retail e quindi proporre una maggiore diversificazione rispetto al passato. Il problema principale è che l’investitore retail non ha percezione dell’andamento degli investimenti. Pur avendo in portafoglio titoli obbligazionari che hanno un rendimento e il rimborso del capitale a scadenza, talvolta questo strumento risulta inefficiente perché il bond ha un prezzo di mercato e il titolo può perdere il valore nonostante la prospettiva di recupero del capitale a scadenza. Nel mercato azionario, chi investe legge giornalmente le quotazioni e ha un’esatta percezione di come stia andando il proprio investimento. La stessa cosa non succede per i mercati obbligazionari. Il primo problema, quindi, è legato a una gestione più efficiente del portafoglio. I fondamentali di breve termine, ma anche i trend strutturali di lungo periodo, ci dicono che è in  atto una tendenza di forti afflussi di capitali verso aree emergenti, non solo nei  mercati azionari ma anche in quelli obbligazionari. Esiste una forte divergenza tra le aree sviluppate, dove si stanno concentrando i maggiori problemi in termini di eredità della crisi e aumento del debito pubblico, e aree emergenti, dove si sono verificati positivi trend strutturali già dall’inizio degli anni Novanta e dove gli scenari restano favorevoli. In questi Paesi, che hanno strumenti con rating peggiori rispetto a un Btp, un Bund, un treasury,  si assiste a un miglioramento di questi stessi rating, grazie alla forte crescita economica e a una maggiore affidabilità dei governi. Ciò crea opportunità di investire e produce valore. Per questo proponiamo strategie di maggiore diversificazione proprio nella componente obbligazionaria oltre che in quella complessiva delle diverse asset class.

D. Come può un risparmiatore selezionare questi trend e quindi investire ancora in aree emergenti e con buone opportunità?

Toschi. Stiamo parlando di mercati più difficili e meno conosciuti. È ovvio che sia più facile parlare con il private banker o il consulente bancario allo sportello che propone l’investimento nel Btp. Un’altra cosa è selezionare uno strumento che investe su debiti delle aree emergenti, mercati più tecnici, meno liquidi. Mercati per cui è difficile valutare i rischi in relazione alla liquidità e alla disponibilità degli strumenti, ma anche valutare quanti di questi strumenti possano essere messi in portafoglio in relazione alla propensione al rischio e alle aspettative dell’investitore. Detto questo, credo sia importante diversificare la strategia di investimento, perché pensiamo che nelle aree delle obbligazioni governative, e in particolare in quelle dei Paesi sviluppati, si concentrino le maggiori preoccupazioni e ci aspettiamo di essere alla vigilia di una fase di strutturale rialzo dei tassi.

Guglielmetti. Già dal 2010, consigliamo ai nostri clienti di non focalizzarsi solo sui Paesi europei o sugli Stati Uniti, ma di diversificare all’interno di un mercato obbligazionario che ha tante asset class: corporate bond, high yield, emerging markets. Tutte asset class che l’anno scorso hanno garantito ottime performance. Adesso sono un po’ più «care», e per questo bisogna essere più selettivi. Per investire in queste asset class consigliamo al cliente privato di utilizzare fondi o Etf, strumenti che offrono una maggiore diversificazione del portafoglio rispetto alla  scelta del singolo titolo. Detto questo, la domanda chiave del 2011 riguarda l’aumento dei tassi. O meglio l’entità dell’aumento. L’incremento dall’1% all’1,25% deciso dalla Bce è stato un sintomo evidenziato dai mercati di fronte alla ripresa di alcuni segnali inflazionistici. Per la banca centrale, che si trovava a conciliare le esigenze di Paesi con tassi di crescita molto diversi, non è stata una decisione facile. La Grecia è in recessione profonda, altri Paesi (Portogallo, Irlanda) chiuderanno il 2011 con crescite molto vicine allo zero se non negative, mentre per Germania, Austria e Finlandia ci aspettiamo una crescita al 3% se non addirittura superiore. Occorre poi guardare i segnali inflazionistici, che si sono acuiti a fronte della crisi in Medio Oriente e in Nordafrica. Nello specifico bisogna distinguere tra gli effetti sui prezzi prodotti dal caro-petrolio e l’inflazione core (cioè senza i prodotti alimentari ed energetici). Se escludiamo il picco di inizio anno dovuto anche ad aumenti delle imposte in alcuni Paesi, crediamo che l’inflazione core sarà comunque sotto controllo per il 2011, anche a fronte di una crescita media attesa del Pil dell’area euro intorno al 2%. Tenuto conto di questi fattori, l’aumento dei tassi di interesse  che ci attendiamo - e cioè fino al 2% tra fine 2011 e inizio 2012 - è in gran parte scontato dai mercati obbligazionari che dai minimi hanno già incorporato un aumento dei tassi pari a quasi un punto percentuale. A questo rialzo sulla parte breve della curva si è accompagnato un rialzo analogo sulla parte lunga. Pertanto, il rialzo dei tassi non dovrebbe avere ripercussioni così negative quest’anno sui mercati obbligazionari, sia in Europa, sia negli Usa, dove ancora non si parla di rialzi dei tassi ufficiali da parte della Fed. Ci aspettiamo che, nel 2011, i mercati azionari faranno meglio di quelli obbligazionari. Suggeriamo però ai clienti privati e istituzionali di continuare ad avere portafogli bilanciati, mantenendo quindi anche la componente obbligazionaria, che spesso anche in passato si è dimostrata in grado di proteggere dalle sorprese negative che possono sempre arrivare dai mercati azionari.

Guidi. Ritengo che, dopo la crisi del 2008, ci sia bisogno, soprattutto in Europa, di un periodo di stabilità: il sistema bancario deve ridurre la dimensione dei bilanci e i Paesi sono chiamati a rientrare dai pesanti deficit accumulati in questi anni. Devo riconoscere che, nel 2009 e nel 2010, l’atteggiamento della Bce e della Fed è stato lungimirante: sono riuscite a prevenire una depressione ben superiore a quella del 1929 e accompagnare l’economia fuori dal guado in un arco di tempo relativamente breve. Quello che sta accadendo in questi primi mesi si era già visto nel 2008. In quel periodo la Bce, spaventata dal prezzo del petrolio che aveva toccato nuovi massimi, ha alzato i tassi con un timing completamente sbagliato. La stessa cosa sta avvenendo adesso: l’inflazione core era allo 0,9% a giugno 2010, ora siamo all’1,1%. Questo significa che l’inflazione è ferma, mentre abbiamo molta disoccupazione e capitali non utilizzati, e che non ci sono spinte inflattive endogene ma esogene. Con un prezzo del petrolio oltre i 100 dollari al barile è ovvio che l’inflazione abbia superato il 2,3%. Ma questa crescita deriva da fattori che non possiamo controllare con le manovre monetarie, per questo la decisione della Bce credo sia servita solo a spaventare un po’ il mercato. La Bce fa bene a incrementare i tassi se nascono spinte inflattive dall’interno; ma oggi questo rialzo peserà solo e ulteriormente sul sistema bancario che non ha risolto i suoi problemi e che ha invece bisogno di stabilità. Venendo al mercato obbligazionario del 2011, lo prevedo abbastanza volatile. Nel 2010 lo è stato per il problema del rischio dei debiti sovrani, quest’anno lo sarà per il fattore tassi. I primi mesi sono stati caratterizzati dall’incorporazione da parte del mercato dei prezzi attesi per le manovre sui tassi. L’andamento della seconda metà dell’anno dipenderà dai risultati economici, dal prezzo del petrolio, dall’uscita dalla crisi e dal livello dell’inflazione: tutti aspetti che incideranno sulla politica monetaria della Bce. In qualsiasi caso, ritengo che il mercato obbligazionario potrà essere penalizzato e non potrà ottenere risultati brillanti.

D. Ci sono differenze, anche per quanto riguarda l’andamento dei tassi, fra la situazione americana e quella europea?

Spreafico. Indubbiamente siamo di fronte a una fase rialzista, anche se contenuta. Nel 2010 abbiamo assistito a un andamento simmetrico del mercato: i risultati sia azionari, sia obbligazionari, hanno smentito il vecchio concetto accademico di una sana allocazione di diversificazione dei rischi. Chi ha azzardato molto ha guadagnato, chi non ha azzardato niente ha perso, soprattutto hanno perso gli investimenti di money market, di breve termine con l’inflazione che ha abbattuto i rendimenti dei tassi a breve. Secondo me si è trattato di un’anomalia. Nel 2011 stiamo vivendo una fase opposta di questa simmetria. A differenza del 2010, assistiamo a un ritorno della old economy: sarà premiato chi investirà nelle asset class più tradizionali, più  conosciute. Per questo credo molto nel mondo dei governativi, dove ci saranno più opportunità che rischi. La fase rialzista dei tassi avvalorerà questa tesi. Non è più sostenibile che i mercati emergenti che hanno drenato capitali ingenti l’anno scorso (cioè Paesi come Taiwan, Indonesia o Thailandia), paghino sul debito un premio al rischio quasi come l’Italia. È vero, abbiamo le nostre criticità ma oggettivamente siamo il terzo Paese al mondo per ricchezza pro capite. Anche per la Spagna, con tutti i suoi problemi, con un modello di crescita sbagliato che l’ha, diciamo così, «impantanata», non vedo situazioni di crisi apocalittica, di default. E in qualche modo questo vale anche per l’Irlanda. Per questo credo che i clienti retail, ma anche gli istituzionali, debbano fare un bell’esame di coscienza e ritornare a usare strumenti tradizionali, con meno incursioni creative in mercati che sono stati molto sopravvalutati.

Calvi. L’intervento che mi ha preceduto mi ha fornito un ottimo assist. L’Italia è il terzo Paese più ricco al mondo in termini di ricchezza privata. Per questo credo che si stiano verificando eventi che necessiteranno di provvedimenti da parte di tutti: addetti ai lavori, case d’investimento, gestori dei fondi, risparmiatori. Bisognerà capire chi li prende. Voglio fare un esempio. Nel 1994, quando già facevo questo mestiere, il Btp 8,5% 94-2004 uscì a 100 e 12 mesi dopo valeva 79. Ma 36 mesi dopo valeva 120.  Fu un movimento percepito in modo parziale dal risparmiatore che investiva una certa cifra a scadenza, sapendo che sarebbe ritornata e nel frattempo avrebbe incassato flussi di rendimento semestrali. Detto questo, vedo un mercato a due velocità nei prossimi anni rispetto a quanto succederà e quindi agli  interventi correttivi sugli asset. Al risparmiatore che appartiene al contesto di private banking, che è seguito, ha accettato di farsi guidare, ha sottoscritto gestioni patrimoniali prudenti, i bravi gestori sapranno, pur nell’ambito di un profilo di rischio conservativo e con un limite azionario modesto, far evolvere una parte del portafoglio verso high yeld, fondi, corporate di aziende poco note ma con forti prospettive di crescita, Etf sui tassi, derivati, future. Insomma, fare un sacco di cose che il risparmiatore che invece continua a sottoscrivere i propri titoli attraverso un deposito su cui interagisce con un po’ di aiuto dello sportellista non potrà fare. Vedremo così una parte dei risparmiatori che hanno saputo chiedere all’industria la cura e gli interventi, che riuscirà ad adeguarsi. E, invece, un esercito di piccoli e medi risparmiatori che rimarrà sui titoli di Stato con risultati incerti o magari investirà in obbligazioni corporate sbagliate e perderà, per qualche strano motivo, il 20%. I prossimi anni, quindi, richiederanno uno sforzo da parte degli operatori del mercato, che dovranno fornire tutta l’assistenza e la competenza necessarie, ma anche da parte dei risparmiatori, per acquisire una maggiore consapevolezza. Visto che negli ultimi tre anni è apparso chiaro a tutti che anche il titolo di Stato, il porcellino di terracotta in cui il risparmiatore metteva i soldini pensando che sarebbe rimasto integro, in realtà si può rompere.

Guglielmetti. Guardando il Btp decennale e la storia degli ultimi cinque anni, rendimenti al 4,85% come quelli di oggi, si sono visti solo per un breve periodo. E cioè a metà del 2008, quando i tassi della Banca centrale europea erano, però, al 4% e non all’1,25%. Quando la Bce fece l’ultimo, famoso rialzo al 4,25% prima della crisi, il tasso del Btp decennale toccò quota 5,18%. Qualcuno potrebbe chiedersi perché non investire in un asset class che mi dà quasi il 5% come il Btp per i prossimi dieci anni? Neanche la Borsa offre sempre rendimenti così elevati nel tempo. Una delle principali obiezioni che viene fatta da chi non ama investire nei titoli di Stato italiani è che c’è il rischio che a scadenza il debito non venga rimborsato. A questo proposito mi sembra interessante ricordare  uno studio del Fmi, secondo il quale dei 36 allargamenti degli spread di mille basis point che ci sono stati nella storia, solo sette sono stati poi veri default. Questa statistica dimostra che si tende a sovrastimare la paura di default o di ristrutturazione dei debiti. E questo al momento colpisce anche il mercato italiano, dove difficilmente, nei prossimi dieci anni, dovremmo assistere a default o ristrutturazioni. Ma il mercato in parte sta prezzando questo rischio. I mercati obbligazionari tendono a sovrastimare i rischi di default rispetto a quelli di inflazione. Se valutiamo l’investimento nel Btp, dobbiamo dire che l’Italia ha un debito pubblico cumulato negli anni molto forte, ma anche una situazione di deficit in miglioramento. La Spagna, invece, ha un debito pubblico cumulato molto più basso, ma che sta peggiorando. Entrambi questi  Paesi sono stati messi sotto pressione e considerati vicini a Paesi in condizioni molto peggiori come la Grecia, per la quale c’è da chiedersi veramente se ci sarà o meno la ristrutturazione del debito. Che non dovrebbe essere imminente, per paura di un effetto domino sugli altri Paesi. Ma come potrà uscire la Grecia, in recessione, da questa crisi finanziandosi a tassi così alti? Per questo Atene potrebbe ricorrere a una ristrutturazione con un allungamentro della scadenza a dieci o 20 anni e un taglio della cedola, per non penalizzare troppo le banche che detengono molto del suo debito. Questo potrebbe accadere anche prima del  2013, poiché la Grecia potrebbe chiedersi per quale motivo aspettare e pagare nel frattempo tassi così alti. Alla luce di questa situazione, non così allarmante per i debiti sovrani, credo che nel 2011 sia importante tornare a focalizzarsi sul mercato dei governativi. Sapendo che un bravo gestore saprà cogliere, spostandosi da un Paese all’altro, come accadeva prima dell’introduzione dell’euro con le valute, le opportunità rappresentate dai momenti di allargamento e di riduzione degli spread.

D. In questo contesto, quindi, quanto sarà importante la consulenza?

Calvi. La Mifid, imponendo il tema della correlazione con il cliente, anche se non della delega di gestione, ha aperto questo scenario. Ma credo che saranno le situazioni di mercato a costringere i risparmiatori a prendere coscienza della necessità di una maggiore consulenza.

Toschi. Ci sono aspettative di un’ampia divergenza in termini di politiche monetarie. La Fed continuerà a essere molto espansiva, più attenta al supporto della crescita rispetto al tema del rischio di inflazione. Questa strategia si sta riflettendo anche a livello globale con un aumento della liquidità, che sta mettendo un po’ sotto pressione la politica monetaria delle altre banche centrali, e sta determinando un aumento del  rischio inflazione. Quello che è successo nei Paesi nordafricani credo sia la conseguenza anche dell’aumento dei prezzi delle materie prime e degli alimentari, che ha fatto emergere con chiarezza come in quelle realtà alla crescita economica non siano state corrisposte riforme strutturali, sociali e politiche. Tornando al tema inflazione, è vero che c’è ancora divergenza tra quella core e non core. Ma se nel 2010 non rappresentava un problema, nel 2011 ha cominciato a essere una delle preoccupazioni dei mercati, con le aspettative di rialzo dei tassi da parte delle banche centrali. E se vedo per il 2011 i mercati obbligazionari ancora moderatamente positivi, senza grandi rialzi dei tassi, saranno comunque mercati volatili, difficili e con un premio al rischio molto modesto in considerazione di tutta la quantità di incognite e preoccupazione che si stanno concentrando. Per chi costruisce un portafoglio, è importante chiarire che non si può sostituire la componente investita in Btp, che storicamente ha avuto una grande importanza, con strumenti dei mercati emergenti. Occorre molta gradualità nell’impostare strategie di diversificazione nel valutare un approccio di innovazione di prodotto. Molto spesso, la componente obbligazionaria è apprezzata per la cedola: può essere allora un’opportunità valutare anche strumenti  diversificati che mantengano la  caratteristica di staccare una cedola senza limitarsi solo ai governativi, ma inserendo nei portafogli anche high yield, emerging markets e corporate emerging markets, per cogliere rischi e opportunità mantenendo l’abitudine della cedola.

D. La volatilità e l’emotività molto forti sui mercati che conseguenze potranno avere?

Guidi. Nessun Paese riesce a finanziarsi agli attuali livelli di mercato della Grecia soprattutto se ha anche un elevato debito pubblico. La situazione non è paragonabile al «classico» fallimento di un Paese, come l’Argentina, che porta alla svalutazione della moneta e la crisi si riflette principalmente sul Paese e in secondo luogo sui detentori del debito. La crisi europea è più complicata e contempla un azzardo morale: la Grecia avrebbe una convenienza immediata a ristrutturare per non pagare più tassi così alti e far ricadere le conseguenze sui detentori del suo debito, ovvero in misura significativa sulle banche francesi o tedesche. E un po’ la stessa cosa dell’Irlanda dove il sistema bancario era dieci volte più grande del Paese e sono state salvate le banche i cui detentori di obbligazioni erano gli altri Stati europei. Questo ci dice che l’Europa è molto legata, è un Paese unico. Il default della Grecia o dell’Irlanda, lo paghiamo tutti, anche noi. La cosa importante è aver imparato la lezione ed essere più seri nell’applicare parametri rigorosi di bilancio. Che, in realtà, ci sono. Ma quando mai l’Italia  ha rispettato il rapporto deficit-Pil al 3% o debito-Pil al 105%? E la stessa cosa, la stessa elasticità, è accaduta in altri Paesi. E così ci si è ritrovati nella crisi. La politica fa le sue scelte, e il problema per i gestori è muoversi su mercati che scontano anche l’imprevedibilità proprio delle scelte politiche, di accordi che saltano.

D. Con un Btp al 4,8% conviene ancora affidarsi alle gestioni e alla consulenza? O forse basta anche l’investimento fai da te?

Calvi. Non dimentichiamo che il 4,8% vale per chi l’ha comprato quest’anno. Chi invece l’ha sottoscritto nel 2010 se non lo può tenere, deve monetizzare una perdita. Se ci limitiamo a ragionare sul Btp che rende il 4,8% è ovvio che viene da dire: «lo compro per tutti i miei clienti». Ma bisogna valutare altri aspetti che fanno apprezzare la qualità della gestione patrimoniale: la diversificazione del rischio, la migliore protezione del capitale e i continui adeguamenti del portafoglio all’andamento dei mercati per cogliere le opportunità. Migrando magari da una tematica all’altra, portando per esempio dal 10% al 30% la percentuale massima azionaria. In dieci anni, il rendimento del Btp comprato oggi rimarrà sempre al 4,8%. Quello della gestione patrimoniale non lo so, ma sono sicuro che renderà sempre attuale l’investimento seguendo le aspettative personali del risparmiatore e l’andamento dei mercati. Per questo credo che la gestione sia comunque vincente, anche se la scelta dipende molto dalla situazione specifica dell’investitore e dall’entità della cifra, perché un genitore può anche dire: «compro il Btp al 4,8%».

E alla scadenza, dopo dieci  anni di cedole, lo incasseranno i miei figli o chi ci sarà allora.

Guglielmetti. Certo, è un rendimento allettante che ci illude che il fai da te sia semplice e poco rischioso. Meglio però una gestione patrimoniale bilanciata, con una parte di azioni, affidata a un buon gestore capace e di questi tempi anche veloce. Prendiamo lo spread tra Btp e Bund: qual è il livello giusto? 160 o 130? Adesso stiamo comprando Btp a 160 e vendendo a 130 perché, nel breve periodo, pensiamo che lo spread starà all’interno di questa fascia. Ma non escludiamo che, nel corso dell’anno, ci saranno ancora fasi in cui il Btp tornerà verso il livello di  200. E allora sarà importante spostarsi da un mercato all’altro per cogliere valore senza esporsi a quelli meno liquidi e più pericolosi. Credo che, per un cliente privato o istituzionale, lo strumento della gestione bilanciata sia il migliore. Anche perché, non sempre, ma spesso, si creano correlazioni negative tra mercati azionari e obbligazionari. In questo caso una possibile soluzione è avere un 20%-30% di azioni nel portafoglio bilanciato con obbligazioni con una scadenza a quattro o cinque anni.