Le nuove strategie di rilancio

La crisi ha ridotto sensibilmente il rischio dai portafogli dei risparmiatori. Si ricercano investimenti più sicuri e a bassa volatilità. Con il ritorno, quindi, del reddito fisso (fixed income) e del rendimento costante (total return), con l’introduzione delle cedole persino nei fondi azionari. Ma la crisi, a quattro anni dal fallimento Lehman, si è fatta sentire con forza anche sull’industria dell’asset management, che ha registrato flussi negativi di raccolta negli ultimi mesi. Ma se i gestori italiani perdono terreno, segnali positivi vengono da quelli esteri. E se in Italia si è assistito a una fuga dall’azionario nel mondo anglosassone questa fuga non c’è stata.

Del resto, la crisi ha colpito in particolare il retail. E l’asset management deve fare i conti con un fenomeno nuovo: la riduzione del risparmio. Perché se ci sono investitori da milioni, sta scomparendo il piccolo risparmiatore con 20 o 50 mila euro da investire. Se il futuro è pieno di incognite è però anche ricco di opportunità per l’industria dell’asset management. In un periodo che si prospetta lungo di mercati volatili e di tassi bassi, l’asset management può rivelarsi vincente offrendo professionalità, diversificazione, strategie innovative sia per il retail sia per gli investitori istituzionali, a partire dalle casse e dai fondi pensione. Ma non c’è dubbio che il settore vada verso un consolidamento: meno prodotti (anche perché gli investimenti riguardano il 20% dell’offerta, e quindi i prodotti di eccellenza) e meno operatori.

Sono questi gli aspetti emersi dalla tavola rotonda Il mercato dell’asset management: strategie e sviluppo delle sgr e delle case di investimento organizzata da BancaFinanza. Alla tavola moderata dal direttore responsabile Angela Maria Scullica e da Achille Perego, caposervizio economia e finanza di Quotidiano nazionale, hanno partecipato: Lorenzo Alfieri, country head per l’Italia di Jp Morgan asset management sgr; Andrea Cardone, sales director southern europe di Janus capital group; Gianluca La Calce, vicedirettore generale di Fideuram investimenti e direttore generale di Fideuram asset management Ireland Ltd di Dublino; Alberto D’Avenia, direttore distribuzione esterna Italia e paesi del Mediterraneo di Bnp Paribas investment partners; Giorgio Giovannini, country manager di Henderson global investors; Angelo Lazzari, amministratore delegato di Arc asset management; Davide Pelusi, amministratore delegato di Morningstar; Davide Squarzoni, direttore generale di Prometeia advisor sim; Max Maria Traversone, deputy country head Italy di Raiffeisen international fund advisory; Mauro Vittorangeli, direttore generale & cio di Allianz global investors Italia.

Domanda. Quali effetti ha avuto la crisi finanziaria sulle strategie d’investimento?

Cardone. Negli ultimi mesi, gli investitori hanno ridotto in maniera sensibile la componente di rischio dai propri portafogli scegliendo prodotti a bassa volatilità e total return. Più in generale la crisi ha assestato un colpo importante all’industria dell’asset management. In Italia, abbiamo infatti registrato flussi negativi di raccolta negli ultimi mesi. Ma c’è un dato importante da rilevare: mentre i gestori italiani stanno perdendo terreno sul mercato, i fondi esteri hanno visto invece flussi di raccolta positiva.

D. In base alle nuove richieste del mercato, come sta cambiando l’offerta?

Lazzari. Assistiamo a un approccio un po’ diverso, con una spinta a realizzare fondi su misura per il cliente. Del resto la crisi ha modificato la percezione del rischio: abbiamo visto quanto non fosse corretto considerare, per esempio, i Btp un investimento a basso rischio. Proprio per questo, il mercato chiede più informazione: se si conosce ciò in cui si investe si gestisce il rischio, altrimenti no. Per quanto riguarda i prodotti mass market non c’è ancora una grande conoscenza di che cosa ci sia, per esempio, in un fondo, nonostante le linee guida del prospetto. Il mondo del risparmio gestito ha assunto una forma a clessidra: ci sono tanti risparmiatori che hanno molte disponibilità liquide e le parcheggiano perché non sanno dove investirle. E ci sono tanti piccoli risparmiatori, il vecchio ceto medio, che sono spariti. Così il mercato di riferimento dell’industria del risparmio gestito si è modificato, in alcuni casi addirittura scomparso.

La Calce. Sono convinto che la situazione macroeconomica e finanziaria ci accompagnerà ancora per un periodo abbastanza lungo. I principali problemi sono due: la crisi dei debiti sovrani e la ciclicità economica globale che risente del super ciclo del debito. Come vediamo, sono problemi di non facile soluzione. Per quanto riguarda l’Italia c’è ancora, da parte degli investitori, una quota importante di fai da te, mentre il mercato è ancora legato al sistema bancario che condiziona l’approccio medio al risparmio gestito. Ma c’è anche una terza considerazione: i mercati stanno mostrando livelli di volatilità molto alta, è vero, ma una diversificazione ben fatta sta funzionando. Guardando i portafogli di clienti ben diversificati, si registrano risultati superiori a quanto si possa pensare di ottenere in una situazione drammatica. I clienti investono o in depositi che offrono tassi molto superiori al risk free, o in titoli obbligazionari scoprendo, però, ex post una volatilità che non era attesa. Leggendo i giornali sembra di vivere sull’orlo del precipizio. Ma se la situazione attuale è molto più complessa di quanto la politica non voglia trasmettere, dal punto di vista dell’investimento gli accorgimenti di buon senso continuano a funzionare. Chi costruisce portafogli cercando una diversificazione intelligente, e senza per forza fuggire da quelle che sono percepite come aree di rischio (l’azionario) può ancora fare bene.

Vittorangeli. La crisi sta configurando flussi negativi per i prodotti azionari, dovuti alla percezione da parte del cliente di una forte volatilità dei mercati. Un atteggiamento non del tutto corretto, perché una forte diversificazione può offrire grandi opportunità. Sul mercato obbligazionario assistiamo alla ricerca di prodotti non a benchmark ma total return, un fenomeno che sta provocando un cambiamento significativo per l’industria dell’asset management. Il fai da te in un mondo a tassi bassi ha poche possibilità, mentre l’investimento diretto in bond societari con tagli minimi da 100 mila euro è difficile per un singolo investitore che non disponga di grandi portafogli. Questo vuol dire che chi offrirà prodotti specifici vedrà un’evoluzione positiva per la sua attività.

Squarzoni. Come abbiamo osservato nel rapporto che ogni anno realizziamo con l’Osservatorio sul risparmio in collaborazione con Eurisko, il dato più problematico è che il risparmio non si genera più. I tassi oltre il 20% di propensione al risparmio, che a metà anni Novanta ci vedevano leader in Europa, ormai sono scomparsi. La famiglia media, aggredita dalla crisi, sta spendendo patrimonio. Lo si vede dagli asset più liquidi come conti correnti, titoli di stato e azioni. E lo si vedrà, purtroppo, anche sul patrimonio immobiliare prossimo a essere intaccato, con prezzi destinati a scendere significativamente. Sul lato istituzionale, invece, la previdenza e le casse vivono grazie al reddito dei dipendenti e dei professionisti. In questa situazione (meno redditi) assistiamo a un trend delineato di riduzione delle erogazioni e delle pensioni. Ma, seppure in diminuzione, i flussi ci sono e la previdenza nei prossimi 20 anni raddoppierà gli asset under management. Quindi, tra retail e istituzionale, punterei su quest’ultimo, fatta eccezione per le fondazioni.

D. In base alle nuove richieste del mercato, come sta cambiando l’offerta?

D’Avenia. Abbiamo assistito a una polarizzazione degli investimenti sulla ricerca del rendimento. Un segno tangibile lo vediamo nell’asset class obbligazionaria, dove hanno avuto molto successo, negli ultimi due anni, prodotti a distribuzione dei proventi tramite cedola periodica. Il risparmio gestito sta soffrendo, ma paradossalmente - se negli ultimi anni la percentuale di chi è investito in fondi è diminuito, scendendo al 15% all’attuale 7-8% - la quota di risparmio personale allocata dagli investitori in fondi è rimasta complessivamente stabile al 30%. Senza voler generalizzare, c’è uno zoccolo duro di risparmiatori che probabilmente ha una corretta impostazione degli investimenti rispetto all’orizzonte temporale pre-stabilito. Detto questo, le cause del progressivo allontanamento dal risparmio gestito sono molteplici. E le abbiamo viste in questi cinque anni di crisi. Sono diversi i sondaggi dei risparmiatori che confermano che i fondi sono stati in certi casi complessi, tendenzialmente opachi e anche poco performanti. Un giudizio negativo che accomuna l’investitore italiano con quello francese o tedesco. Per questo ritengo che ci sia l’esigenza di una nuova partnership con le reti per fornire un supporto sempre più dettagliato all’investitore per fargli conoscere al meglio i prodotti. E la distribuzione, che vedrà di qui al 2015 una crescita dei promotori, ma anche il mantenimento del ruolo centrale da parte del canale bancario, che continuerà a intercettare almeno il 50-60% dei flussi, sarà l’elemento chiave in questo senso.

D. La crisi ha accelerato la concorrenza in questo settore?

Pelusi. Indubbiamente, si è verificato un aumento della competizione grazie all’ingresso di società di investimento straniere. L’evoluzione normativa ha cercato di introdurre più trasparenza e minori costi, ma non c’è riuscita del tutto. Servono ulteriori aggiustamenti a vantaggio dell’investitore finale.

Traversone. Dopo il 2008 e il crack Lehman ho coniato un gioco di parole: l’incertezza è una certezza. I nostri nonni avevano quattro sicurezze: la Chiesa, lo stato, l’esercito e le banche. Abbiamo visto che cosa è successo in questi anni alle banche e agli stati. Per cui stiamo vivendo in un mondo di fortissimo cambiamento, in cui la percezione del rischio si è sviluppata in modo diverso. Quattro anni fa il Btp era considerato free risk, mentre oggi si pensa sia meglio un buon corporate di un governativo. La crisi ha determinato un’evoluzione delle esigenze del cliente che si è trovato spiazzato, anche a livello psicologico, dall’aver perso il porto sicuro del titolo di stato. Per quanto riguarda l’industria, abbiamo assistito a due fenomeni: la sofferenza dell’asset management domestico, costruito sovrastimando le potenzialità del mercato e la necessità di una razionalizzazione delle strutture, e il cambiamento di mission del canale distributivo, con un focus spostato dalla distribuzione di una casa-prodotto alla distribuzione di prodotto. Credo che questa sarà la grande rivoluzione dei prossimi anni. Noi come produttori abbiamo un’ampia gamma di offerte, ma non le eccellenze su tutto. E la nostra raccolta si concentra sulle eccellenze. Per cui, anche a vantaggio del cliente, saranno sempre più privilegiate le eccellenze nelle società di asset management, al di là dell’ampiezza della gamma prodotto. La tendenza delle reti distributive sarà di prendere da ogni casa-prodotto le migliori soluzioni di investimento e poi offrirle al mercato. Ma l’asset management avrà anche la grande opportunità di sfruttare la diversa percezione del rischio sul risparmio gestito. Il fai da te è stato ed è prevalentemente obbligazionario. Ora, farlo sui titoli di stato italiani e dell’area euro o globale è diventato sempre più difficile. Il vantaggio per l’industria sarà quindi quello di fornire soluzioni chiavi in mano che sostituiscano il fai da te del cliente. Ci muoveremo, quindi, sempre più verso la specializzazione, ma il cambiamento epocale ci sarà quando una grande rete si doterà di un’architettura davvero aperta.

Giovannini. La mia è la visione di un player continentale, ma non globale. Come operatore che lavora sui mercati europei noto che la parola chiave è consolidamento. Che cosa vuol dire? Credo che siamo entrati nella fase centrale della crisi cominciata nel 2008, quella più dolorosa, in cui da 100 si scenderà a 65-70 operatori. Vediamo una forte concentrazione del risparmio in poche mani e un calo della distribuzione media del risparmio. Siamo in troppi per un mercato che si sta restringendo. Ma di per sé la diminuzione del numero degli operatori non è un fatto negativo: più ci si riduce, più ci si concentra e si fa auto-pulizia. Sono d’accordo poi sul tema del concentramento dei prodotti. Già oggi, l’80% del fatturato si concentra sul 20% dell’offerta che porta valore aggiunto. Quindi si andrà verso un consolidamento anche dei prodotti. In questo senso vedo con molto favore lo sviluppo di joint venture, di accordi con distributori locali. La mia esigenza è di presentarmi con poche eccellenze sul mercato locale, perché posso competere con gli operatori globali solo attraverso accordi specifici di distribuzione, attraverso i quali riesco a creare equilibrio tra le masse che entrano e la loro stabilità nel tempo.

Alfieri. Voglio sottolineare la notevole divergenza tra il modello italiano e quello degli altri paesi su cui la crisi degli ultimi quattro anni ha avuto un impatto relativo. In Italia esiste un’altissima correlazione tra l’andamento dei mercati e la raccolta a differenza di quanto avviene all’estero. Così abbiamo assistito, tranne alcune eccezioni, alla fuga dall’azionario. Mentre in altri paesi, penso a quelli anglosassoni, grazie alle correzioni che hanno favorito l’ingresso sui mercati, c’è stata una direzione molto più forte verso prodotti a più alto rischio, che hanno permesso di cogliere le opportunità che si erano create. Il mercato italiano non ha ancora identificato un suo modello valido. Lo testimoniano le strategie delle reti distributive, che prima hanno adottato un modello aperto, multimanager e poi sono tornate a modelli semi-chiusi con prodotti packaging dettati dalle case. Un modello, direi, tipicamente italiano, più dettato dalle mode che non da un’oculata diversificazione. La forte concentrazione su pochi player crea problemi per le reti. All’estero vediamo una costruzione più razionale dei portafogli in cui inserire prodotti di gestori vincenti, ma non di un unico gestore vincente.

D. Quali sono le strategie delle sgr e delle case di investimento alla luce anche delle nuove normative europee a partire dall’introduzione dei fondi “master feeder”?

D’Avenia. Credo che l’attenzione posta sul fenomeno del consolidamento sia appropriata. I dati della raccolta dimostrano, infatti, come le percentuali ad appannaggio dei prodotti più noti vadano ben al di là della norma 20%-80%, spingendosi anche oltre il 90%. Come diceva Alfieri, se in altri paesi la scelta è stata quella di puntare sul total return, da noi c’è anche anche quella del fixed income, per venire incontro alle esigenze del risparmiatore italiano orfano del tasso privo di rischio che dava il Bot. Avendo avuto storicamente una soluzione buona “per tutte le stagioni” come il Btp, il risparmiatore italiano non si è spinto sulla finalizzazione del risparmio per obbiettivi. Il portafoglio del cliente tipico italiano, pertanto, non è tradizionalmente molto diversificato. E i flussi di raccolta dimostrano che il risparmio continua ad andare prevalentemente su prodotti molto conosciuti, aumentando la pressione sui gestori, che si vedranno costretti a razionalizzare i prodotti poco performanti. Si va, quindi, verso una polarizzazione degli investimenti. In questo scenario, serve una grande unione con i soggetti distributori: le società prodotto devono investire per mettere in guardia dal rischio dell’anti-diversificazione, dell’avere tutto sul total return. Quanto ai master feeder, mi limito a dire che li stiamo studiando e che possono avere un senso per applicazioni efficienti a livello locale.

Pelusi. Il mio contributo alla discussione parte dai dati di mercato. Dal nostro monitoraggio mensile a livello europeo posso confermare che c’è una fuga dal rischio, almeno da quello percepito. I fondi azionari hanno perso circa 12 miliardi solo a maggio. Osservando le diverse asset class, notiamo che gli azionari perdono soprattutto nell’Eurozona, meno nei mercati emergenti che, sempre a maggio, registravano ancora una raccolta positiva. Un comportamento non del tutto giustificato. A livello obbligazionario, invece, stiamo registrando una fuga dai bond corporate, e anche da lungo termine, con una focalizzazione sul breve termine. Per l’Italia la situazione dell’industria del risparmio gestito è peggiore di quella francese, tedesca e inglese, perché in questi mercati esiste un forte legame tra investimenti pensionistici di lungo termine e incentivi fiscali. Introdurre incentivi fiscali anche nel nostro mercato darebbe quindi una grossa mano all’industria dell’asset management.

Cardone. Ricollegandomi a quanto diceva Alfieri, non so quanto il modello italiano potrà essere sostenibile nel medio lungo termine, perché si scontra con le logiche europee. In questo tema rientra anche la nuova figura della consulenza fee only che si sta creando un certo spazio sul mercato. Con la consulenza indipendente, si cerca di applicare un modello vero di architettura aperta per consigliare gli investimenti alla propria clientela.

Lazzari. I master feeder sono sicuramente un buon esempio per consolidare il mercato del risparmio gestito. Noi abbiamo creato una prima struttura master feeder in Lussemburgo e stiamo aspettando le normative di Bankitalia e Consob. Il master feeder, pur limitato solo ai fondi armonizzati (e questa è una grossa pecca) si presenta come uno strumento utile per consolidare, per concentrare i migliori gestori in un unico prodotto e consentire alle reti di fare politiche di mercato diverse senza duplicare i prodotti e aumentare i costi.

Vittorangeli. Il master feeder farà accelerare il processo di concentrazione e razionalizzazione. Un trend già in atto, anche per fattori commerciali, visto che pochi fondi hanno patrimoni consistenti e che la domanda premia i prodotti più di successo. Questo trend che cosa comporterà? Credo una concentrazione delle fabbriche che lo stesso mercato ci ha imposto con la globalizzazione. Del resto, molte dinamiche locali con l’euro hanno meno importanza, e la logica delle economie di scala aumenta la specializzazione e la concentrazione su centri di competenza elevati. È chiaro che in un mondo di tassi bassi, l’industria italiana dovrà affrontare anche il problema delle commissioni che si abbassano e del distributore che deve ridurre i costi. La tendenza verso una consulenza forte, che fidelizza il cliente, è inevitabile. Con il risparmio retail che si è spostato verso il total return, la consulenza tenderà a sostituire la funzione di asset allocator del promotore, non sempre svolta in maniera efficiente. I portafogli istituzionali, invece, andranno ancora verso il benchmark delegando al gestore migliore l’obbligo di “performarlo”. Questa dicotomia si amplierà, e bisognerà imparare ad adattarsi. Abbiamo davanti un nuovo mondo con regole diverse. Più difficile, ma - per chi saprà coglierle - ricco di opportunità.

Squarzoni. Tutta questa focalizzazione sul prodotto, anche se comprensibile, rischia di non centrare il problema che è la finalizzazione del risparmio, e non tanto la monetizzazione del rapporto fiduciario con il cliente. Il promotore che diventa consulente prima non chiedeva niente, adesso sì. Proponendo, però, sempre le stesse cose. Ha più tecnologia, ma il risultato finale dipende ancora dai mercati. Mi domando: perché i fondi pensione sono così suscettibili ai mercati? Perché sono stati disegnati come fondi comuni multicomparto, con la possibilità di switch ma anche, grazie ai sindacati, con lo stesso approccio del Tfr, prevedendo anticipazioni e riscatti. Così, un prodotto pensato per il lungo periodo in realtà non lo è: si è creato un oggetto ibrido tra asset management, previdenza e assicurazione. Le difficoltà nascono da qui, e per questo – credo - si dovrà lavorare su questo fronte, finalizzando anche in termini di orizzonte temporale il risparmio previdenziale, riducendo le commissioni, ma stabilendo un accordo economico con il sottoscrittore, che deve essere consapevole che restare nel fondo conviene.

Giovannini. Anche da parte nostra c’è l’esigenza di avere sempre più efficienza e ridurre i costi legati al prodotto. Il nostro business è ancora estremamente redditizio rispetto ad altri settori, ma ha raggiunto livelli non più sostenibili. Ma che cosa vuol dire ridurre? Tagliare settori dove non si è competitivi e dare in deroga a chi è più bravo. Una scelta che cerchiamo di percorrere.

D. Come sta cambiando la politica di remunerazione e come incide questo cambiamento sul rapporto tra distribuzione e sgr?

Pelusi. Credo che tutti abbiano in mente il concetto evangelico della giusta paga all’operaio. Nessuno vuole togliere il giusto salario a chi lavora. Se il costo serve per aumentare gli investimenti e migliorare la qualità del sevizio ai clienti, ben venga. Dobbiamo batterci invece per eliminare i costi occulti per cui, anche se un fondo su un orizzonte temporale di un anno ha registrato un rendimento negativo, il gestore porta a casa comunque le commissioni di performance, grazie al contorto meccanismo di calcolo.

La Calce. Il nostro è un business in cui il prezzo richiesto al cliente ha un impatto diretto sul risultato finale. È, quindi, importante che il costo sia coerente con la qualità del servizio ricevuto. L’enorme sforzo normativo ha spinto verso una maggiore trasparenza anche se c’è ancora molto da fare e chi fa produzione ha già avuto impatti importanti da questo punto di vista. Da una parte ha spinto a remunerare separatamente alcune componenti di servizio, come la consulenza, e dall’altra a rendere più efficiente il mercato.

Vittorangeli. La migrazione verso la consulenza richiederà tempo. Nel breve, credo che la natura del prodotto dovrà giustificare il costo commissionale. E un prodotto percepito come differente avrà più capacità di farlo.

Squarzoni. Credo che si tenderà al modello multicanale. Per quanto riguarda la consulenza fee only, penso che possa assomigliare al settore delle professioni: il costo per il cliente è proporzionato all’impegno che il consulente dedica a erogare il servizio. Modelli invece basati su basis point sugli asset under advisory, magari direttamente proporzionali al contenuto di rischio presente nei portafogli, mi sembra vadano solo nell’interesse del consulente e non certamente in quello del cliente.

D’Avenia. È giusto che sia riconosciuto, attraverso una remunerazione adeguata, il lavoro del promotore, del private banker, del consulente. Il lavoro più importante nella catena della trasmissione del valore, perché interfaccia il cliente e assolve al ruolo di corretta interpretazione dei bisogni di investimento e della conseguente finalizzazione. In questo senso, non sembra che la Mifid review vada verso un modello obbligatorio di fee only, che non dovrebbe essere imposto ai soggetti che condivideranno col cliente logiche di restricted advice. Peraltro, chi si era lanciato su modelli che non prevedevano le retrocessioni, come l’Olanda, ha avviato ulteriori riflessioni sul tema. Quello che sembra passare è un concetto misto in cui convivono forme di advisory retribuito unite alla remunerazione da investimenti, probabilmente più in linea con quello che il mercato si attende ed è disponibile ad accettare.

Alfieri. Le retrocessioni esistono ancora. In Italia noi le prevediamo per un’ottantina di nostri prodotti. Questa è un’anomalia del modello italiano rispetto a quello inglese, fatto in prevalenza di consulenti. Ma anche in Italia ci sarà un’evoluzione. Le modalità non sembrano ancora defnite, ma ritengo che andranno a delinearsi con il riconoscimento di una commissione sulla consulenza. Un modello che si confermerà anche da noi come nei paesi più evoluti, a partire da quelli anglosassoni. A questo punto sorge legittima una domanda: che cosa ci richiede il mercato? E che cosa ci richiederà sempre di più in futuro? Data per scontata l’alta qualità del prodotto e il contenimento dei costi per il cliente, credo che la polarizzazione spingerà anche i produttori verso modelli sempre più efficenti. In questo contesto, credo che oltre al prodotto, verrà richiesto anche un nuovo, e migliore, modello di servizio. Infine, se guardo alla futuro dell’asset management, intravedo una nuova frontiera dove conteranno le dimensioni e la forte capacità di investimento delle grandi case. Penso quindi che in questa area dell’industria rimarranno i grandi attori capaci di investire anche nel supporto al servizio e gli operatori medio-piccoli in grado di fornire eccellenze. Il resto purtroppo andrà perduto. E lungo questa direttrice, sono convinto, si muoverà anche il modello italiano.

Traversone.

I canali distributivi italiani hanno sopportato strutture di costi molto importanti e più alti rispetto ad altri paesi europei. La crisi ha portato a uno scompenso tra i ricavi e la struttura dei costi. Una razionalizzazione del mercato, quindi, sarà inevitabile