Olimpia e il tormentone Telecom

Angelo Allegri

da Milano

Inutile tentare di sfuggire al tormentone dell’estate: la telenovela mediatico-finanziaria di questo agosto si chiama Telecom. A movimentare le acque sono state prima le voci sui contatti di Tronchetti Provera relativi a possibili incroci azionari con Rupert Murdoch. Poi quelle su un eventuale scorporo della rete dell’ex monopolista per la quale è stato ipotizzato un intervento della cassa Depositi e Prestiti. Un po’ alla volta hanno smentito tutti. Murdoch: «Contatti agli inizi e solo per i contenuti. Nessun piano per un ingresso diretto o indiretto nel capitale di Telecom». La Cassa Depositi: «Mai parlato di acquisire la rete telefonica». La stessa Telecom (irritata): «La rete è nostra e non è in concessione come quella di Autostrade. Nessuno ci ha interpellato».
Nel frattempo la Borsa, in crisi di idee per il periodo estivo, continua a sguazzarci: le azioni di Telecom e delle altre società di Marco Tronchetti Provera vanno su e giù guidate da una speculazione che ha fatto impennare gli scambi. Ieri, dopo le ultime smentite e un comunicato della società telefonica che parlava di «turbative di mercato» a proposito delle voci sulla rete, i titoli di Telecom sono cresciuti dell’1,75% tra scambi intensi. Ancora più rilevante il balzo di Pirelli (più 2,81%) mentre la capofila borsistica di Tronchetti Provera, Camfin, ha messo a segno solo un più 0,7%.
In realtà alla base di tutto il trambusto delle ultime settimane continua a esserci una ragione semplice: l’addio a Olimpia, la holding che controlla Telecom con il 18%, di tre dei cinque soci (hanno lasciato Hopa, Intesa e Unicredit, sono rimasti Pirelli e Benetton) ha reso più fragile lo snodo fondamentale del sistema Tronchetti Provera. Perché la costruzione e l’equilibrio della catena societaria che governa Telecom è basata su due «presunzioni» giuridiche che riguardano proprio Olimpia e che ora sono in pericolo. La prima è che Pirelli non ha il controllo formale di Telecom (e quindi non ne consolida i conti). La seconda è che le azioni Telecom valgono, in base ai bilanci di Olimpia, 4,2 euro. Un valore che è ben lontano dai 2,155 euro fatti segnare ieri a Piazza Affari.
Per quanto riguarda il controllo, il presupposto che consente a Tronchetti di non consolidare Telecom in Pirelli è che la governance di Olimpia e la presenza di più azionisti nella società tolgono alla casa della Bicocca le caratteristiche del «dominus» incontrastato. La tesi, avallata dalle autorità finanziarie, suscitava già qualche perplessità in passato. Ora, con Pirelli all’80% di Olimpia (i Benetton hanno il 20), l’argomento del mancato controllo è sostenibile con ancora maggiore difficoltà e spinge con tutta evidenza Tronchetti Provera alla ricerca di nuovi partner.
Il consolidamento delle società della filiera porterebbe a conteggiare complessivamente tutti i debiti del gruppo considerato nella sua accezione più ampia. E proprio i debiti sono da tempo nel mirino degli osservatori. Dopo la fusione Telecom-Tim erano a 46,7 miliardi di euro, ora sono una quarantina. L’obiettivo, confermato di recente da Tronchetti Provera, è di ridurli a 38 per la fine dell’anno e a 33,5 a fine 2007. In un recente analisi Merrill Lynch fissa a tre volte l’Ebitda (margine operativo lordo) l’indebitamento massimo per una società come Telecom. L’Ebitda 2005 si è attestato intorno ai 12,5 miliardi. Che moltiplicati per tre danno 37,5 miliardi. Anche la holding Olimpia deve fare i conti con i debiti contratti per l’acquisizione di Telecom. In tutto sono circa 3,1 miliardi. Nel 2005, grazie ai dividendi in arrivo da Telecom, la società avrebbe chiuso per la prima volta in attivo, ma ha svalutato il valore di carico delle azioni Telecom da 4,6 a 4,2 euro (il valore delle azioni Telecom in mano direttamente a Pirelli è fissato a 3,9 euro). La holding è andata così ancora in rosso. Nel 2006 dovrebbe chiudere con un utile di circa 330 milioni. Circa 150 andranno per pagare gli interessi sui prestiti. Con gli altri la società potrà iniziare a ripagare il capitale. Uno sforzo che ai ritmi attuali richiederebbe più o meno 15 anni.
Niente di drammmatico.

Ma tutto naturalmente si basa sulla seconda «presunzione»: che il valore delle azioni Telecom sia superiore ai 4 euro e non quello che il mercato si ostina a riconoscere. Riportare il valore di bilancio a quello di Borsa avrebbe effetti sanguinosi su patrimonio e debiti. È questo il vero puzzle che Tronchetti Provera deve risolvere.