Il conto della crisi I problemi patrimoniali

Poco più di un mese per uscire dal labirinto di margini patrimoniali spesso finiti, complici le strettoie di una regolamentazione severa, sulla soglia di guardia: per l’industria assicurativa italiana, dalle Generali a Cattolica fino al caso limite di Fonsai, la prova della chiusura dei bilanci appare ardua tanto quanto quella delle banche per salvare i dividendi dal «tritolo» delle svalutazioni e del peso della guerra contro i Bot e i Btp.
Ridotta a livello di «spazzatura» dagli esperti di Standard & Poor’s , Fonsai deve risollevare il margine di solvency piombato al 111%, molto distante dal 120% promesso malgrado l’utilizzo del Milleproroghe per sterilizzare le minusvalenze sui Btp: senza tale «molla» il margine sarebbe probabilmente sceso sotto la soglia di guardia (100), violata la quale l’Isvap impone di incrementare il capitale. Dato per scontato che i conti in perdita non lasciano spazio al dividendo, la via maestra - sostengono alcuni analisti - è quindi una nuova ricapitalizzazione da perlomeno 270 milioni (pari a circa 10 punti di margine) o per ottenere una struttura «più solida» 500 milioni. Fonsai ha tuttavia precisato che «al momento» non ha allo studio alcuna operazione. Un aumento finirebbe infatti con lo sfilare il gruppo dalle mani della famiglia Ligresti, già costretti qualche mese fa ad accettare la stampella finanziaria offerta da Unicredit nell’ambito del piano di salvataggio che ha portato Piazza Cordusio a diventare il secondo socio del gruppo. Ora è però tornata in tensione anche la catena societaria a monte della holding Premafin, che ha 1,7 miliardi di debiti su 2,2 di patrimonio: i Ligresti avrebbero chiesto a Banca Leonardo di affiancarli nella trattativa con le banche.
A meno di un’improbabile ripresa delle Borse, un antidoto sono le cessioni. Il problema sono i prezzi carico, che hanno per esempio finora impedito la vendita della controllata serba Ddor che libererebbe 90 milioni di goodwill e nel caso Erbetta spuntasse una somma perlomeno allineata al valore di carico (130 milioni) solleverebbe il margine di solvibilità di 3-4 punti. Svanito il compratore austriaco, si sarebbe fatta avanti Axa ma con un assegno da 70-80 milioni, che avrebbe quindi costretto Fonsai a registrare una minusvalenza facendo svanire qualsiasi beneficio. Teoricamente sacrificabili sono poi le proprietà immobiliari e le joint venture bancassicurative, come Popolare Vita, ma anche in questo caso il problema è il prezzo, cui si aggiungono le difficoltà in cui versa il business della bancassurance. A fine novembre Fonsai cercherà di recuperare terreno portando in cda alcune operazioni di capital management: «Mi auguro che in caso di ricapitalizzazione non siano ancora penalizzati i soci della controllata Milano, che è già ben patrimonializzata», attacca l’analista di una Sim londinese. La Previdente, divisione di Milano Assicurazioni, non sarà ceduta.
La sfida a medio termine di Generali è invece recuperare i 2,5-3 miliardi necessari per coprire l’opzione put che l’alleato ceco Petr Kellner potrà far scattare dal 2014 per liberarsi del 49% di Ppf, il redditizio avamposto di Trieste nell’Est Europa. Ricapitalizzazione a parte, il colosso guidato da Giovanni Perissinotto potrebbe quindi finanziarsi mettendo qualcosa sul mercato. In ogni caso il Leone dovrà dare nuovo impulso ai margini di solvibilità, finiti a quota 118% a settembre. Perissinotto non ha però fatto ricorso all’aiuto del Milleproroghe, con il quale e a condizioni di regolamentazione equivalenti a quelle delle concorrenti francesi e tedesche, avrebbe raggiunto il 137 per cento. Una soglia di tutto rispetto anche se distante da Allianz e Zurich. Più che altro notano alcuni analisti, la differenza sarà sul fronte dei rendimenti futuri. Allianz ha lasciato intendere di avere spazio per alzare il pay out e si può stimare un dividend yield del 6,3-6,4%. Trieste non sembra mostrare la stessa flessibilità: gli analisti stimano una cedola di 40 centesimi (dividend yield del 3,5%) ma sul mercato dei derivati si scommette già che la calcolatrice si fermerà a quota 35 centesimi.

Quanto a Cattolica, se il ramo Danni appare redditizio instilla qualche preoccupazione tra gli esperti l’attività Vita che ha visto la raccolta netta ridursi notevolmente: se il flusso diventasse negativo, il gruppo di Giovanni Battista Mazzucchelli potrebbe infatti essere costretto a vendere bond in perdita per fare fronte ai pagamenti. Malgrado il ricorso al Milleproproghe, a fine settembre, si è inoltre contratto il margine di solvibilità.